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    基因是用來測的,不是用來炒的:華大基因的資本狂歡

    港股那點事2020-09-16 09:48:45


    在科技股、內房股、周期股都漲了一輪后,在一輪輪改革文件的刺激下,醫藥股似乎也開始蠢蠢欲動?;蚋拍钭鳛楫斚箩t療行業最為炙熱的概念,華大基因作為龍頭當然一飛沖天,拔劍四顧心茫然,從7月14日上市,股價已經從16.37元,漲至現在的203.79元,翻了11.4倍。在107塊開板后,一路向上,幾乎未做調整,期間迎來了24個漲停板,目前市值已經達到815億了,哎呀~人生10倍股的小目標就這么輕輕松松實現了?


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    而后,汪老先生在浙商高峰論壇上那場慷慨激昂的演講,那句“我絕不允許華大的員工死于心腦血管??!”連家父都為之動容。這一番不僅感動我們小老百姓,連“外國人”也呈飛蛾撲火之勢的往里沖。


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    基因,逆天改命,突破人類進化的奧秘,人類仿佛可以做上帝,主宰命運的巨輪。有拯救人類的基因光環,又有外資大行的強力支持,股價仿佛進入了神之領域?;蚰芊衲嫣旄拿q未可知,但是股價的走勢,仿佛又再一次顯現人類在上帝之下的渺小,躁動的欲望永遠都是一場輪回,從2000年互聯網泡沫,到2013年O2O“千團大戰”,再到2015年VR、AR…

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    一、時代性的故事

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    毫無疑問,基因測序是未來精準醫學的方向。

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    比如為腫瘤病人找到突變的基因,進行精準的靶向治療;比如為病因特殊的罕見病找尋相對應的庫,進行快速的精準治療。

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    但改變人類技能樹,逆天改命的不是一個公司,是一個賽道,是個產業集群,從歷史上這么多技術革命的發展路徑來看,一般的路徑是一大波泡沫化的資本涌入,泡沫達到巔峰,然后破滅,行業重構,逐步找到可持續商業化路徑再重新增長,逐步構建行業的龍頭公司,因此,在行業初期,必然是巨大的泡沫化以及茫茫多風口上的豬…這個邏輯可以從Gartner公司的新興技術成熟度曲線來借鑒思考:

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    從行業的發展來講,基因行業毫無疑問還是初級階段,華大基因只是當下這個風口下最胖的…

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    華大基因前身叫做華大醫學,2010年成立,由華大控股、華大三生園共同出資設立(華大控股占95%,華大三生園占5%)。2014年3月-5月,華大控股全盤控股后,又將32%的股權轉讓給華大投資,代價4480萬元,此時的估值在1.4億左右。

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    而當時的華大已經成為了PE和VC擠破門檻、爭先恐后的對象。整理完內部股權后,資本市場的show time也正式拉開。兩日后(5月14日),第一批8家外部機構投資者入局,其中不乏深創投等知名私募公司。8家合計投了2.95億元,占增資后注冊資本的3.35%,此時估值已經迅速攀升到88億。

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    又過了兩日(5月16日),再納4位新東家入局,另外2位老股東(榮之聯、盛橋新領域)繼續加碼,合計投入3.05億元,約占增資后的注冊資本的2.88%,僅僅兩日,估值再一次推高至106億。

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    你以為這就結束了嗎?不,這只是一個開始。

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    一個月后(6月13日),大股東(華大控股)索性將其所持的13.21%華大醫學股權轉讓給原股東深創投、紅土生物、上海騰希、以及另外7家新股東,代價14億元,估值不變(106億)。

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    而后一直到2015年底,期間又進行了多輪股東增資,創始股東轉讓股權后,創始股東持股比例降至67%,期間套現35億元。

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    2015年華大醫學整體變更為股份有限公司,更名為華大基因,IPO也正式推上進程。

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    一個劃時代的技術革命,怎么可以少了一個劃時代的偉大故事?怎么可以少了一大群躁動的資本?

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    二、華大基因的大在何處?

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    目前,不管基因測序這個概念如何先進,在業態上,還是歸屬于體外診斷行業(IVD,In Vitro Diagnostics)這個大口徑之下,體外診斷是醫學檢驗的強大工具,其提供的全方 位(生化信息,免疫信息,基因信息)、多層次(定性,半定量,定量)的檢驗信息成為臨床診斷信息的重要來源。

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    我們現在看基因測序的角度,就跟歷史上,剛出現血糖儀,血壓儀,血常規的時候一樣,都是通過一種新的檢測方式發現人類身體的健康數據,進而通過這個數據指導人類醫療的方向,在當時的時間點都是仰視的,但是隨著技術滲透率的提高,資本、用戶對待他的眼觀會從仰視變成平視。


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    目前,基因測序產業鏈主要分為上中下游:

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    上游:主要為測序儀器和試劑耗材的生產商;

    中游:為測序服務企業,提供測序代工服務;

    下游:臨床端主要為醫院、實驗室等臨床機構

    ? ? ? ? ? ?科研端主要是科研單位,學校、制藥公司等基礎科研機構

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    華大的業務主要集中在中游,業務路徑很簡單:買個牛逼的測序儀(現在以二代測序儀為主),培訓一批測序操作人員,就可以做測序服務。2010年,華大基因拿著15億美元的貸款向美國基因巨頭Illumina購買了128臺HiSeq2000測序儀,這才奠定了華大在行業內的先發優勢。

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    目前華大主營的業務類型分為四大類:生育健康類服務、基礎科研類服務、復雜疾病類服務、藥物研發類服務。


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    1、生育健康類業務

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    主要新生兒的檢測,包括無創胎兒染色體異常檢測、新生兒耳聾基因檢測、新生兒遺傳代謝病篩查、和單基因病檢測等。是華大主營業務項,占比超過一半。而且這塊的毛利率也是最高的,短期內華大會將它作為公司的主營業務發展下去。


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    而這塊業務技術壁壘并不高,受眾群體較多,毛利率又高,這么好的一塊肥肉怎么會沒有人來搶?

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    對標國內,最大的競爭對手,A股的貝瑞基因(000710.SZ)也將無創產前基因檢測(NIPT)作為主攻領域。數據上來看逐年的差距在不斷縮小,加上貝瑞和康借殼上市,左手有業績補償條款(承諾2017、2018、2019年的凈利不低于2.28億元、3.09億元、4.05億元),右手有大佬Illumina的扶持,不就是集中樣本,統一跑數據嘛,價格戰是國內玩家的強項,可以預見,這個類目價格會持續的下行…


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    2、基礎科研類服務板塊


    主要為科研提供基因組學服務。這一塊業務明顯是在逐年遞減的狀態,因為測序儀這個東西更新換代很快,所以價格也下降的快,這塊市場也逐步成熟起來,競爭不斷加劇,華大在這一塊的競爭對手只會越來越多;且下游科研機構逐漸有能力自己購買設備,需要代工的越來越少。

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    3、復雜疾病類服務板塊


    分解開來主要分三塊細分業務:


    1)對不同病種不同部位進行基因檢測,如宮頸癌等,占比是這塊業務最低的,是因為本質與胎兒檢測無疑,主要還是看測序儀的先進程度和團隊能力。

    2)測序儀一般會指定試劑盒,賣試劑盒就像賣墨盒一樣。

    3)主要就是將測序結果傳給科研院所的研究人員,這塊業務的占比是最高的,說明華大自己本身并不具備強大的科研能力。


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    4、藥物研發類服務板塊


    實際就是將測序結果傳遞給大中型藥企,輔助基因治療藥物的使用,包括默克、諾華、輝瑞等。這個領域需要的是與大藥企的高度配合,這里國內的艾德生物(300685.SZ)已經走在前面。

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    縱觀目前幾個主要業務模塊,本質上講就是個測序代工服務,而這個服務到底需要多專業的人員才能做呢?員工分布圖已經很清楚的告訴了你…

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    截止到2016年12月31日,一個高科技企業,博士+研究生加起來僅占到9.63%,還不及大專及以下人數的一半,腦力含量不言而喻??磥泶蠹覀鞒摹盎蚪绲母皇靠怠辈⒉皇抢说锰撁?。

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    15億美元一口買了128臺測序儀,再雇用一批廉價的勞動力,不就如同富士康的代工服務。堆人堆設備的業務誰不會?代工業務到最后,人工成本不斷增加,高昂的儀器更新換代太快,折舊加速,毛利不斷下降。華大基因目前的護城河可能就是其優秀的流水線低成本作業,行業中游的位置往往也是最容易兩頭受壓的位置,目前的業務可見的同質化競爭會加速,價格下行加快是可預見的,業績被擠壓只是時間問題。

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    三、女媧補天計劃

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    偉大的愿景也要有不斷豐滿的故事來支撐,都是老江湖,當然知道偉大的故事需要補上什么劇情,毫無疑問,當然是行業技術含量最高,科技壁壘最大的基因測序儀了,但是女蝸補天的“五色石”真的怎么好煉么?

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    華大基因的COO張凌早期在回應高估值一事時,就有提及:“跟我們這個行業相可比的是Illumina,它現在市值大概是300億美元,國內很多醫藥公司的市值也是在100億美元以上?!?Illumina是可以稱之為是測序界的蘋果了,畢竟13年股價翻300倍的神話也沒幾家公司能做到。強行與龍頭發生關系,這是一種好的公關策略,一如當年錘子手機上來就秒天秒地秒蘋果,但是,我們得看看實錘!

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    2013年3月,華大收購了美國第三大的測序儀公司,Complete Genomics (CG)。當時,華大以每股3.15美元收購CG的所有股權,總代價1.176億美元。CG雖然作為前三的測序儀公司,可以視為是Illumina的競爭對手,但是當時的CG是在虧損的狀態,從技術上看,以美國阿拉巴馬州哈森阿爾法生物技術研究院研究員韓健的來說,“CG不能替代Illumina,至少沒有看到這樣的數據”。業內也流傳著“CG與Illumina的差距類似于小靈通與iPhone”這樣的段子,在加上當時CG還有專利官司在身,CG也在一邊裁員一邊尋找著買家。華大這時依然義無反顧,沒有現錢的華大,在2012年12月,出讓了華大科技42%的股權,融到13.98億元。按當時的收購條約,華大需要在三個月內拿出10億元人民幣,以及每月600萬美元的過橋貸款來維持其運營。

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    CG就是華大的“五彩石”,有了它,才能在中游代工廠的基礎上講一個完美的全產業鏈的故事,理想總是豐滿的,但現實總是骨感的…

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    華大收購CG后,陸續推出了自主品牌”BGISEQ系列“的測序儀。然而BGISEQ-100和BGISEQ-1000測序儀在讀長和精準率等方面都不及Illumina的”HiSeq系列“測序儀??纯催@供應商排行榜,就說明了一切。

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    2016年華大自營的華大智造跳進Top3,是因為BGISEQ-500測序儀在去年10月上市,但基本都是華大自己在用,并沒有真正打開市場局面。

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    而Illumina有了Solexa的加入,加上當時的競爭對手454 life sciences在2007年被收購,2013年底被迫關閉,CG又被華大買下,使得Illumina獨占鰲頭(市場份額占到83.95%)。



    做上游的,一般用哪家公司的測序儀,相應的試劑耗材也需要用同一家的,所以真正的利率點在儀器配套的試劑耗材上。掌握了上游,成本就降下來了,市場規模也會越做越大,華大和Illumina自然都懂這一點。

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    因為觸摸到Illumina奶酪的華大,在收完CG的第二年(2014年)就因為受到Illumimna試劑提價的影響,導致華大的利潤大幅下降。本來想與大佬談價就是難上加難的事,這一觸碰大佬奶酪,大佬轉手主動牽手小妹妹“貝瑞基因”。

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    Illumimna 聯手貝瑞和康、安諾優達聯合開發了使用于無創產前檢測到的二代測序儀NextSeq CN500 和 NextSeq 550AR,并且已經獲得CFDA批準。而貝瑞和康與Illumina2015年合作推出了NextSeq CN500基因測序儀是國內首家為Illumina申請到了NIPT證書的公司,有了領路的師傅,成長果然快了很多。

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    在這個日新月異的行業里,華大的技術底子沒打穩,又沒有扶持的師傅,在技術儲備和發展上很容易被大幅甩開,而中游市場國內NGS(新一代測序)相關的公司就達到600多家,其中涉及臨床應用的公司就達到156家。在這個主營市場競爭異常激烈,上游市場又難以踏入的情況下,華大這么高的估值到底是配了多大的核心競爭力呢?

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    作為一個走在時代前沿的行業,研發實力是最有說服力的指標。去年,華大在研發上只投入了營收的10.33%,再看看老大哥(Illumina),近三年一直保持在20%上下的水平,去年研發費用占到營收的21.03%。這就尷尬了,錢不夠,誠意好像也沒有補上。

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    下游我們就不老生常談了,畢竟當初BGI Online云平臺抄襲門,人家也立馬更正了。而未來,下游醫院需要在嚴控費的情況下增加收入,會致使產生更多的分層,測序儀價格也在不斷下降,操作也變得更簡單,這不僅降低競爭門檻,也讓需求較大的機構選擇自行購買測序儀,隨著技術的發展,未來基因測序儀小型化和低成本后,大醫院自備是必然之勢。

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    在這個行業熱度不斷催化,資本大量涌入的時代,行業的人力成本也在全面提高,而優質人才的流動性會加劇,隨著人才流動的加劇,所謂的技術優勢會被抹平?!把构S”也不是隨便叫叫的,曾記否,當初一起打拼的好兄弟,現在出來自立門戶,有資本又有實力的,以后見面就要紅著眼了。

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    女蝸補天的想法是很好,但是“五色石”真的怎么好煉么?即使在測序儀上有突破,但出不出得了國門(專利)?利潤空間能否有老大哥(Illumina)那么高?都是現實的問題,偉大的劇本總是能短暫的吸引吃瓜群眾,但是,沒有實錘(業績),一切的荷爾蒙沖動還是會回歸到家長里短…

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    小結:

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    每個時代,都有“抱著百倍市盈率要躋身千億市值的公司,卻操著一個萬億市值公司的心?!?/span>

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    每個時代,都需要一個性感的故事,開始的時候都無比性感,到最后,都要回到現實。老大哥Illumina目前只有40倍的市盈率,相較華大基因目前210倍的市盈率,多少有點黑色幽默的意思,而且利潤結構還天差地別。就像本杰明·格雷厄姆所說:“股市從短期來看是投票機,從長期來看則是稱重機?!?/span>

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    這就如同2000年互聯網泡沫,如同后面的3D打印、VR概念。投資者耐心是有限的,狂熱市場的回歸必然伴隨著龍頭從神界回到人間,所有的欲望終究都會回到它應有的位置。

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    新經濟,新領域,新藍籌,都是華大基因性感的標簽,但是,上帝的歸上帝,凱撒的歸凱撒,激情退去的吃瓜群眾還在等著實錘(業績)。在實錘出來之前,那一輪輪PE減持的基因序列能被剪掉么?

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    看來人類還是沒找到欲望在哪個基因序列…


    【作者簡介】

    左仙生 | 格隆匯·專欄作者

    游走在港股圈的藝術家 專注醫藥行業


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